华泰证券 张驰飞

　　项目储备优势明显

　　公司项目储备优势明显，在成功上市融资后又连续取得武汉野芷湖、广州科学城、广州金沙洲以及沈阳二环路地块，目前公司共有在建、拟建开发项目39 个，总占地面积超过800 万平方米，规划总面积1380万平方米，其中土地储备的总规划建筑面积约987 万平方米。我们认为，平价房地产开发公司的项目储备不仅要看数量，还要看质量，即项目的赢利前景。现在国内房地产开发公司赢利模式中的高收益的主要来源是土地的升值，即在一个项目三、四年的开发周期中，土地升值推动房价大幅上涨，从而带来利润水平的提高。公司地产储备最大的亮点就是其成本较低，在目前的房价下，也能取得较高的收益。据我们了解，公司未来会按计划稳步拿地，“等量拓展”，在开工规模不断扩大的同时，保持土地储备的总建筑面积在800-1000 万平方米的水平。

　　全国布局基本完成

　　目前公司已经进入北京、上海以及重庆、沈阳、武汉等主要区域市场，战略布局基本完成，北京、上海等地的项目在今年开始贡献收益，公司以广州为主要收入来源的局面有所改观，抵抗区域风险的能力获得加强。由于房地产的区域市场特点，全国性开发商尽管在规模上占有一定优势，但进入新区域市场后，仍存在打开市场的问题。公司认为，一个城市同时有3、4 个项目开盘的情况下，整体经营效率最高，而目前公司仅在广州地区有能力达到这一水平，因此我们预计，公司短期内进入新市场可能性不大，会重点开拓已进入的城市，深挖内功，提高经营效率。而对重点城市的耐心经营，有利于公司降低营销、管理等费用率，保持公司的高赢利水平。此外，值得注意的是，公司在长三角区域的项目储备较为薄弱，仅有上海的十二橡树庄园等两个项目，由于十二橡树庄园项目销售很成功，市场口碑不错，预期公司未来会借此进一步开拓上海市场。

　　开发能力将决定公司未来增长速度

　　房地产开发企业业务流程的主要包括项目前期拿地与规划环节，项目设计、施工与交付环节，以及项目推广销售环节。公司大股东的背景与人脉关系对公司拿地十分有利，公司在这一方面表现出了很强的竞争力，我们有理由相信这一优势在相当一段时间类会继续存在。而在销售环节，今年各地项目的热销，也表明公司的品牌和项目运作比较成功，我们也很欣赏公司扎根一个城市，深挖潜力的做法，随着公司在已进入各城市市场号召力的加强，区域市场份额有望不断扩大，开发项目的销售前景看好。

　　与前两者相比，项目设计、施工与交付环节有可能成为公司业绩增长的短板。一方面，公司业绩的增长，是直接决定于当年开发项目的结算面积的，而房地产开发有其自身的客观规律，产能即在建面积的扩大，未来有可能产生一个瓶颈，对业务增长形成制约。公司开发项目结算面积由2003 年的约12 万平方米增长到2005 年的约41 万平方米，这种高增长对公司的管理资源和人力资源有极大压力，而公司同时开工、交付楼盘的能力短期内大幅提高有限，因此受制于公司的管理资源和人力资源，未来结算面积的增长是有限的，我们预计大约为60%-70%的年增长。另一方面，虽然公司以往在广州开发的楼盘运作顺利，市场口碑不错，随着公司继续大举扩张，特别是资本市场对公司期望较高，公司难免力求高速增长，这种情况下开发项目能否保证不出现质量问题、交付顺利将经受考验。

　　业绩将大幅增长

　　公司06 年保持了良好的销售形势，新开盘的广州林语山庄等项目销售非常成功，即使在宏观调控政策出台后的三季度，公司仍实现了签约认购额27.95 亿元，同比增长高达137%。截至三季度末，公司帐面的预收帐款逾39 亿元，高出2005 年主营业务收入66%，其中大部分有望在今明两年结算。我们对跟踪的主要房地产开发公司三季度末的预收帐款分析显示，公司预收帐款相对主营业务收入的排名均在前列，这意味着公司06、07 年业绩大幅增长的确定度很高。

　　我们根据公司目前的项目进展和销售状况对公司近三年项目结算面积进行了预测，并在此基础上预测公司06-08 年每股收益分别为1.07 元、1.849 元和2.657 元，年复合增长率达到50%以上。不过，出于对公司开发能力的顾虑，我们在预测未来结算面积时有所保留，不排除未来公司业绩超出我们的预期的可能。

　　值得长期拥有

　　比较同为全国性房地产开发公司的招万金，公司的市盈率水平相对较高，不过考虑到公司业绩大幅增长的较高确定性以及项目储备规模与质量，我们认为公司目前的股价水平基本合理。而从国际经验来看，美国1995 年至2005 年的房地产牛市中，住宅开发类公司业绩持续大幅上升，股价也有不俗表现，部分公司股价甚至最高上涨了100 多倍。我们看好中国房地产尤其是住宅市场的长期发展前景，而公司作为业内的优势企业，必然能分享行业增长、不断提高市场份额，因此长期而言，公司值得持有，我们给以推荐评级。