文/本刊记者 李 斌

　　在大部分股民的股票都拦腰亏损的时候，大家都在思考同一个问题：股市为何大跌？何时才能起死回生？当人们正在欢呼股权分置改革大功告成的时候，“大小非”解禁的日子也陆续到来。“大小非”的疯狂减持、印花税调整、高速扩容的资本市场以及美国次贷危机的影响，都成为股市下跌的众多因素之一。《新财经》在本期邀请了长江证券研究部高级策略分析师张凡、独立财经撰稿人皮海洲、辽宁凤城市人民银行夏志琼，共同探讨股市下跌的原因。

　　内外因促使股市下跌

　　《新财经》：A股从最高的6000多点，现在跌到3000多点，受到哪些因素的影响？

　　张凡：本轮股市下跌最根本的因素是宏观经济，加速下跌的原因则是“大小非”。中国的宏观经济在2007年二季度之后就呈现出增长疲态，加之国际市场环境恶化，海外消费剧烈下降，引起国内贸易顺差减少。实际上，A股市场一直不缺少流动性，只不过预期会改变流动性的去向，流动性的减少只是瞬间的事。当宏观经济预期不乐观时，大量资金就会从市场中流出，“大小非”解禁，在市场出现下跌征兆的时候就开始夺路而逃，引起了市场大幅下跌。牛市中最赚钱的是持股的投资者，“大小非”在股改过程中被动持股长达1~3年，获利巨大。由于它们的成本非常低，即使市场下跌幅度大，还有很丰厚的获利空间。而二级市场的投资者处在博弈的劣势，在本轮下跌中亏损最大。

　　皮海洲：一是A股市场在本轮牛市中涨幅巨大，以致股票价值严重高估，并最终导致了“涨得越高，跌得越深”。本轮牛市行情的起点在千点附近，最高点达到6124点，涨幅超过500%，这样的涨幅在中国股市历史上是非常罕见的。也正因为这种大幅上涨，造成了股票价值的严重高估。在这种情况下，股市本身就存在着巨大的回吐压力。

　　二是宏观调控的压力进一步增加。就在A股市场积累了巨大的做空能量时，股市面临的宏观调控压力也越来越大。最明显的是银行存款准备金率及利率多次上调，进一步实行从紧的货币政策，这对于原本就存在巨大回调压力的股市，显然是雪上加霜。

　　三是美国次贷危机的影响。次贷危机造成美国经济的衰退，进而影响到中国产品出口，股市难免会受到影响。同时，也造成周边股市尤其是香港股市的暴跌，进一步拉低了A股市场重心。

　　四是上市公司巨额再融资成为股市暴跌的直接导火索。如果说2007年10月~11月底的回调是正常调整的话，那么，2008年1月中旬以来的暴跌就是非正常了。之所以出现非正常暴跌，最直接的原因就是中国平安等一些公司的巨额再融资，它再一次暴露了上市公司恶意圈钱的不负责任行为。

　　五是“大小非”套现的压力。随着越来越多的上市公司“大小非”解禁，股市面临的套现压力越来越大。这种压力将成为股市相当长一段时间内必须面对的。

　　六是监管部门并不合适的有所作为与无所作为。2007年8月之后，监管部门切断了新基金的发行，断绝了股市的资金来源，以致股市于2007年10月见顶回落。然而，面对股市的暴跌，监管部门又无所作为，使投资者对管理层救市的期待一次次落空，投资者的信心也因此丧失殆尽，陷入跌跌不休。

　　《新财经》：此轮大跌是在去年暴涨之后，大家都没有预测到。到底是什么地方出了偏差？

　　皮海洲：有两条是大家所没有预料到的。一是中国股市又沦为了圈钱市。因为股改之前，一些权威人士及专业媒体称，经过股改之后，大股东利益与中小投资者利益一致了，上市公司不再恶意圈钱了。但中国平安1600亿再融资计划的出台，显然给了投资者致命的一击。中国股市仍然是圈钱市，上市公司圈钱的胃口较之股改之前更大了。二是管理层面对上市公司的恶意圈钱行为态度暧昧，无所作为，让投资者深感失望。

　　“大小非”减持影响大

　　《新财经》：“大小非”解禁减持对市场的影响到底有多大？

　　夏志琼：股市的连续大幅下跌，最主要在于“大小非”解禁导致市场供求关系出现了严重失衡。从本质上来看，市场进入全流通时代以后，原有的估值体系被打破，持续调整就是市场重新寻求合理估值体系的过程。全流通的市场价值中枢究竟处于哪个指数区域，“大小非”的减持态度将会产生重要影响。目前，具备实业投资眼光的“大小非”已经开始逐步掌控市场话语权，他们的态度变化可能更有利于判断市场估值水平是否处于合理区间。“大小非”是股改中最大的受益者，很多人做了一辈子实业，也没“大小非”解禁减持来得快。股改以后上市公司业绩的确是提升了，但难免把之前隐藏下来的利润进行集中释放。在过去的两年，A股市场静态市盈率远远超过国际水准。近期“大小非”的抛售，从某种意义上说，流通股东也起到了推波助澜的作用——正是流通股东把股价炒到不合理的高价，才带来了今年“大小非”的坚决卖出。

　　尽管“大小非”经历了股改送股的成本付出，但其总体股权购入成本仍然极低，即便按照暴跌后的市价套现，依旧能够获得暴利。特别是不少个股经过了两年的牛市炒作后，股价已经远远脱离了基本面的支撑，这样的股权只要有变现机会，大都会选择卖出。而“大小非”解禁造成的市场筹码批发式供给，也导致基金等机构成为弱者。这从产业资本的角度提醒金融资本，控股股东都开始减持了，作为金融资本的中小投资者为何还要苦苦支撑？所以，大股东们的减持相当于提供了一个估值新标尺。

　　必须客观地看到，全流通阶段，尽管大股东与小股东的利益表面上是一致的，但是，这更多指的是在股市上涨时的情景，“大小非”和其他股东都将在持有中获益。但是，当市场长期处于高估值状态，或者进入“大小非”股东所认为的高估值区域时，对企业经营和盈利状况更加了解的大股东将会抛售，成为重要的空头力量。

　　根据测算，未来两年，如果“大小非”有一半减持，市场就需要近10万亿元的巨量资金接盘，才能维持现在的股价。“大小非”解禁只是市场存量供给，此外，市场还会有增量供给，包括IPO、再融资和创业板、股指期货。从最简单的供给与需求看，市场重心必然下移，这也是“大小非”们减持的原因。

　　机构是下跌行情中的做空者

　　《新财经》：机构在这轮大跌过程中是怎样操作的？损失或盈利大致有多少？

　　张凡：机构在本轮下跌中主要是做空者，不但包括基金，也包括保险公司、一般法人，等等。基金等公募机构一开始处于主动减仓状态，直至3月份出现大规模赎回以后进行了被动减仓。2008年以来，风险较低的债券型基金和货币型基金表现超过了股票型基金，股票型基金在面对系统性风险的时候显得没有太好的办法。不过，在宏观经济等系统性风险释放之后，股票型基金又会显得有吸引力了。

　　皮海洲：机构在本轮大跌中起到了推波助澜的作用，并没有体现出机构投资者的中流砥柱作用。基于中国股市波动性过大的原因，最近六七年，管理层采取了超常规发展以投资基金为代表的机构投资者的做法，以期维护股市的稳定。实际上，机构投资者成了股市里最不稳定的因素。在股指上涨时，投资基金等机构投资者在“价值投资”的谎言下，大力拔高大蓝筹股；遇到大调整，机构投资者带头在大蓝筹股上大力砸盘，以致大蓝筹股成为股市的领跌股，其股价被腰斩就是最好的证明。

　　《新财经》：A股从击破3500点到击破3100点，这将预示着怎样的未来？

　　皮海洲：不仅表明大盘跌幅巨大，更表明了投资者损失惨重。作为投资者，在经过了大幅下跌之后，已没有必要再做斩仓处理了。相反，轻仓的投资者不妨试探性建仓，或主动买套。毕竟经过了如此深幅的大跌之后，股市的风险已得到了较大程度的释放。而作为管理层来说，本着保护广大投资者利益的原则，也应该出手救市。

　　张凡：在任何时候讨论底部都没有太大意义，就像讨论何时是顶部一样。其实，2007年，很多人都已经认识到了股市的高市盈率，却没有撤出市场，而是为股市的高估值找各种各样的理由。只有少数投资者放弃了牛市最后的疯狂，也只有极少数机构投资者清盘了自己旗下的信托。任何市场的底都是被价值投资者抄走的，在大多数人都恐慌的时候，在大多数人都在讨论何时是底部的时候，股市却逐渐进入了价值投资区域。

　　夏志琼：通过“大小非”和社会公众股东之间的博弈，A股市场在经过长期震荡调整，有望回归到“大小非”和社会公众股东都能接受的理性估值水平。现在市场实际上是在找一个股价的平衡点，这个平衡点就是“大小非”不再抛售股票。应该说，平衡点会在“大小非”全部解禁之后的一段时期才能确定。

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