许小年

　　中欧国际工商学院经济学与金融学教授

　　政府有关部门于今年4月20日发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称 《意见》)，对股改后非流通股的出售加以限制。对照2005年9月5日颁布的 《上市公司股权分置改革管理办法》(以下简称《办法》)，不难发现，后面的《意见》改变了先前《办法》中的非流通股出售规则。

　　《办法》第二十七条规定了非流通股的出售方法，现抄录如下：

　　改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：(一)自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；(二)持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。

　　很明显，关于股改后第三年开始的原非流通股 (以下简称大小非)的出售，《意见》将《办法》中的无任何限制和在交易所挂牌交易，改为超过公司股份1%以上的在交易所大宗交易系统转让。

　　新规无疑伤害了大小非股东的利益，1%的限制对减持构成的障碍自不必说，交易场所的变更增加了减持的价格风险和交易成本。由于在大宗交易系统中，卖家必须自己找到买家才能脱手，大小非的出售将面临流动性的问题。由金融学的原理可知，对于缺乏流动性的资产，市场会要求一个价格折扣，就像B股的历史所表明的一样。在2001年对国内个人投资者开放之前，B股因流动性低下，市盈率仅为A股的20%到40%，换言之，B股的流动性折扣高达60%到80%。开放之后，B股的流动性折扣基本消失，估值很快就与A股接轨。

　　如果大小非的出售完全根据大宗交易系统中的供给和需求定价，大小非股东就不得不像昔日的B股投资者那样，承受流动性折扣的损失；如果参照交易所挂牌价格，则因没有反映流动性折扣，投资者可能嫌价格过高而缺乏购买意愿，大小非减持就会发生困难。无论怎样定价，新规的实质都是以牺牲大小非股东的利益为代价，求得市场情绪的稳定。

　　博弈中途改变规则，破坏了公平和公正的原则。好比两队踢球，甲队具有身高优势，首先头球破门，乙队见势不妙，急忙喊来裁判叫停。裁判宣布：下半场不仅手球犯规，而且头球也在禁止之列。这叫 “完善规则”呢，还是靠修改规则取胜？市场如同球场，不可视规则为儿戏，任何一方若采取机会主义的态度，根据市场博弈的进程，随时随意修改规则，都将造成预期的混乱和信心的丧失，继之而来的是交易成本的上升和市场的萎缩，最终会伤害包括规则修改者在内的所有人的利益。

　　来源：经济观察报网