本报记者 李晓晔 吴建国

　　曾经以63.2亿天价竞标获得博时基金48%股权的招商证券，现在正在准备将其中一部分转让他人。

　　2007年12月26日，金信信托投资股份有限公司持有的博时基金48%的股权，在北京金融街洲际酒店整体拍卖。原本持有博时基金25%股权的招商证券，以63.2亿元，折合每股约130元的天价，豪迈地拿下了当时资产管理规模行业内第一名的博时基金的48%股权，使其持股比例达到73%。

　　然而，正是这63.2亿元让去年净利润高达50亿元的招商证券陷入了困境，日前，本报记者从招商证券内部人士处证实，由于购买博时股权付出了太多成本，赶上今年行情不济，去年公司的借款、银行贷款等均未偿清，招商证券面临很大的资金压力。

　　据透露，为了支付63.2亿元的拍卖款，招商证券曾向母公司招商局集团借款约9.9亿，由于2008年行情不好，这部分借款尚未偿清。此外，招商证券还向招商银行等银行贷款近10亿。

　　天价背后的隐秘

　　“招商证券最初并未计划以如此高昂的价格购买博时基金48%股权。”据招商证券人士透露，公司计划最多再收购博时25%的股权，而金额还不到成交成本的五分之一。没想到拍卖要求整体竞买，为了确保控股博时，于是，在2007年7月3日举行的招商证券第二届董事会第八次会议上，公司董事一致同意请股东大会授权董事会在不超过12.5亿元的收购总金额范围内收购博时基金不超过50%的股权。

　　与此说法相佐证的是：2007年7月25日，在深圳市博林诺富酒店召开的招商证券2007年第二次临时股东大会上，审议通过了关于授权董事会在不超过12.5亿元的收购总金额范围内收购博时基金不超过50%的股权的议案。

　　招商证券人士称，当时公司作为博时的股东，享有优先购买权，但须按照拍卖的最终定价来执行买卖，所以招商证券支付的费用可能会高于董事会的授权。在2007年10月末进行的一次总裁办公会议上，公司经过讨论决定由公司财务部根据博时基金的最新业绩对相关股权收购价格重新测算，并以此为依据，向公司董事会提交收购金额的授权申请。

　　“测算时间比较仓促、方法比较简单、参与测算的人员也是公司财务部的。”招商证券人士回忆。据记者了解，从布置测算任务到2007年11月26日财务部总监助理孙显荣在第二届董事会第十一次会议上汇报博时基金股权收购价格测算报告，历时还不足一月。也是在这次会议上，招商证券为了保证竞拍成功和价格保密两项考虑，做出了授权董事会在详细测算博时基金股权价值的基础上，决定竞拍价格上限，竞拍完成后，由董事会向股东大会报告的决定。

　　据招商证券人士透露，财务部对博时基金的估值主要采用了四种方法：市盈率法、价格/管理资产法、现金流折现法、市场比较法。在市盈率法中，预计博时基金2007年每股收益13元，实际每股价格131.67元，市盈率为10.13倍。预计招商证券上市，发行市盈率会在20—30倍之间，该项资产收购将对公司未来发行定价形成正面支持。在价格/管理资产法中，采用了截至2007年9月底博时管理的基金资产净值2100亿元的指标，加上社保基金，预计达到2500亿元，每股价格与每股管理的资产规模比率为5.27%，属于国际市场上估值惯例的合理范围；由于取得的是控股权，收购价格也会包含一定的控股溢价。在现金流折现法中，公司提到聘请了普华永道会计师事务所对博时股权价值进行估值，普华永道假设2007年博时基金的净利润为11亿元，在2008年到2013年的增长率分别为20%、20%、10%、5%、5%、5%，预测期后维持3%的增长率，认为博时基金100%权益价值区间在80亿—108亿元。招商证券的预测比普华永道更乐观，估值区间在100亿—135亿元之间。在市场比较法中，普华永道提供的国际上上市基金管理公司的市盈率水平为9.5倍，招商收购博时市盈率为10.13倍，收购价基本合理。并且以2007年10月，山西海鑫集团收购银华基金每股价格56.19元为例，认为收购博时比率为5.27%正常，5%代表市场水平。考虑到以上因素，认为博时公司股权收购，在每股80元以下，值得投资，投资收益率为15%。

　　“竞购博时的其他机构实力不容小觑，公司于是根据财务部做测算，做出了授权董事会(三位主要领导)决定竞拍价格上限的决定。”上述人士透露天价竞拍博时的前因后果。

　　国泰君安券商分析师梁静在接受本报记者采访时指出，招商证券对于博时基金的估值选取参数不够谨慎，基本上都是选用的行情最好时候的参数，同时，运用了大量相对估值的方法，绝对估值方法运用得太单薄，导致估值过分乐观。他认为，与招商证券财务部做出的估值相比，外聘机构普华永道的测算更为理性一些。

　　据招商证券人士透露，在今年年初举行的公司第二届董事会第十二次会议上，就有董事对于公司财务部的测算提出批评：由于时间因素，公司关于竞购博时基金的可行性报告不够全面和深入，缺乏对博时基金公司本身情况的详细介绍，都是根据财务报表进行的测算，缺乏全面和系统的利弊分析。

　　“招商证券财务部做的测算报告太简单了，没有从资本市场、基金行业，以及博时基金自身发展情况三个方面进行详细的论证和评估。”银河证券研究所基金研究总监王群航告诉记者，这份评估报告绝对估值方法运用不足，缺乏实地对博时基金进行调研、考察及评估的定性方法，而实地考察是评估中重要的环节。

　　大股东援手

　　2008年，股市江河日下，基金公司的股权交易也风光不再。中海基金股权以每股7.5元被法国爱德蒙得·罗斯柴尔德银行拍走；大摩以6469.5万元人民币收购了中信国安持有的巨田基金35%的股权。天弘基金股权以每股约1.2元的价格被漳泽电力出售；目前正在公开拍卖中的东吴基金30%股权挂牌8400万元，约合每股2.8元。

　　梁静认为，如果招商证券出售博时股权不以关联交易的方式，股权价格大幅缩水将无悬念。

　　多位招商证券人士也向记者证实，招商证券正在积极寻求接盘下家，而初步意向已经确定，希望能够由大股东招商局集团或者下属企业原价买下多余的博时基金股权，以支持招商证券A股上市。但是，由于今年基金股权缩水严重，原价买下恐招致招商局集团香港股东不满，所以该事项还未最终拍板。据了解，招商证券拟出售的博时股份，比例在24%—26%之间。

　　同时，招商方面也多次在不同文件中提到，由于公司合计持有博时基金股权比例超过49%，为符合法律法规的要求，授权董事会在一定时间内，以不低于最终每股竞购价的价格转让多出的股权。

　　根据证监会《证券投资基金管理公司管理办法》规定，内资基金管理公司股东的出资比例，主要股东最高出资比例不超过全部出资的49%。招商证券目前持有的博时基金73%股权，超出了规定的比例上限，招商证券至少须转让26%的博时基金股权，方才达到证监会审核标准，顺利实现IPO。

　　招商证券高层人士告诉记者，在股权变更完成以后，公司也不计划对博时管理架构做大调整，而是要考虑调整董事会的结构，制定合理的长期激励计划，充分调动现有管理层的积极性。

　　招商证券目前的收入以经纪业务和证券投资业务为主，而在招商高层看来，博时获得QDII、专项理财等创新业务资格问题不大，他们寄望于博时基金能够成为其另一个重要的收入来源。

　　IPO脱贫

　　“卖掉博时‘多余’的股权，IPO就没障碍了，发行预审已通过，渡过资金困难应该不成问题。”在这个问题上，前述多位接受采访的招商证券人士保持了一致看法。

　　“现在看来，招商证券上市发行市盈率显然达不到过去预测的20—30倍之间，估计在10倍左右，如此一来，10.13倍市盈率买回来的博时不赔钱已经不错了，从市盈率的角度讲，对于招商发行定价形成正面支持不大可能了。”梁静谈到,在价格/管理资产法中，采用了博时管理的基金资产净值2100亿这个数据，假设按照目前其资产规模1300亿来算，每股价格与每股管理的资产规模比率显然不合理。财务数据显示，去年，博时基金公司去年管理费收入逾30亿元，净利润达到10亿元。

　　“在现金流折现法中, 普华永道假设博时基金的净利润，从2008年到2013年的增长率分别为20%、20%、10%、5%、5%、5%，预测期后维持3%的增长率,招商比普华永道更乐观,从今年的行情看,对于2008年的预测显然高估了。”梁静说，在市场比较法中，选用的山西海鑫集团收购银华基金样本有问题，至少应该选择多个不同时期的样本进行比较。

　　梁静认为，尽管目前大盘形势不好，不是一个良好的上市时机。但是对于券商而言，在行业寒冬刚刚开始的时候，上市能够拓宽融资渠道，迅速提升资本实力，并在扩大业务规模、争取创新业务，甚至是兼并收购等多个方面占据先机，因而，越早上市对券商发展就越有利。而招商证券人士也提到：“IPO成为了现阶段最重要的问题，招商上市已经不能再拖了。明年的盈利不确定性更大。”